申通快递(002468)：快递旺季来临，4Q具备配置价值

丑八怪赖月

申通快递(002468)：快递旺季来临，4Q具备配置价值
　　今年4季度快递需求、成本、竞争格局均同比改善，具备配置价值
　　4季度，快递将迎来旺季，我们认为因：1）电商促销力度较强，2）成本同比改善，3）百世上市后竞争格局暂趋稳定，4）此前快递板块下跌较多，申通估值较低，关注度、盈利存在预期差，具备配置价值。

　　需求端，电商竞争加剧，促销力度与时间跨度有望超预期
　　四季度为电商促销旺季，预计今年促销力度将超去年，拉动快递需求。1）阿里与京东在B2C市场的竞争加剧。据中国电子商务研究中心1H17数据，天猫/京东为B2C网购市场前二，市占率分别为50.2%/24.5%，但天猫市占率同比下滑3个百分点。2017年天猫积极参与了传统618京东店庆日，4季度有望看到两巨头竞争的延续；2）今年促销时间跨度有望拉长，2017年中秋由上年9月推迟至与国庆重叠，有望将部分消费推迟至四季度，且预计"双11"等大型促销的促销期同样较长。

　　成本端，车辆供给、油价、通行费、处理效率同比改善，业绩有望超预期
　　往年"双11"，快递企业需增加高成本的临时运力、人力，造成增量但不增利润。2017年，虽然预期需求大，临时外协人力、运力成本依然较高，但我们认为将同比改善：1）2016年受921新政影响，运力紧张，整体运价上升明显，今年运价已稳中有降；2）相比4Q16油价大幅上升，4Q17同比成本上升不显着；3）据各省交通厅文件，浙江、江苏、广东等快递大省自2017年7月-9月起，高速公路货运执行9折左右优惠政策；4）经过上市后一年的建设，申通内部管理能力、分拨处理效率以及菜鸟数据预测能力有提升，叠加时间较长的电商促销和规模效应显现，业绩有望超预期。

　　低价战略的百世上市，缓解行业价格和申通市占率压力
　　2017年9月21日，百世顺利赴美上市。过去一年，百世通过降价在行业中抢占市场，申通市占率受到挤压。虽然百世业务量增速显着超过行业平均水平，但造成其自身快递业务亏损。伴随百世顺利上市，市场对其盈利考核压力将一定程度上缓解其较为激进的战略，利好整体行业的价格稳定和此前被抢夺较多市场份额的申通。

　　行业下跌较多，申通快递估值行业内最低，具备安全边际
　　截至报告日，快递板块近6个月下跌7.5%，若类比132个申万二级行业，涨幅排名84。4季度旺季为板块性机会，行业个股均有望受益。申通快递此前受关注程度较低、获利盘较少，公司今年以来内部管理改善逐渐显现，成本降幅较大，虽然与大加盟商间博弈问题依然存在，但公司目前估值行业最低，具备较好安全边际。上调申通快递目标价对应估值，参考9月23日A股通达系快递加权平均PE估值（Wind一致预期，2017E）32.7X，考虑申通增速和市占率较低，折价10-20%，即2017E的PE估值区间为26.2X-29.4X，对应上调目标价至26.20-29.40元，上调至"增持"评级。

　　风险提示：电商销售不及预期，运力、人工成本上升幅度超预期，高峰期网点不稳定或服务质量下滑对品牌造成负面影响。（华泰证券 郑路,沈晓峰）