科恒股份(300340)：锂电前端设备龙头，三元材料新星

丑八怪赖月

科恒股份(300340)：锂电前端设备龙头，三元材料新星
　　锂电"设备+材料"双轮驱动
　　公司传统主业为稀土发光材料，2013年成立锂电事业部，2016年收购设备龙头浩能科技，形成以锂电正极材料及设备为主的业务格局。2013-15年公司受累于稀土业务疲软，收入年均增长仅为1.52%，且14、15两年净利润连续亏损。2016年，公司成功实现扭亏为盈，得益于锂电业务带来的高业绩弹性，正极材料收入4.91亿元/YoY+139%，浩能并表贡献收入1.72亿元，两项收入占比达84%。2017年业绩大幅增长有望延续，上半年锂电设备与材料收入分别为2.64亿元/YoY+33%、4.38亿元/YoY+130%。

　　拟收购万家完善锂电前端设备布局，享受锂电池行业产能扩张红利
　　我们预计2018-20年锂电设备总需求400-600亿，市场份额往设备龙头集中，强者愈强。科恒股份全资子公司浩能科技处于涂布机、分条机国内第一梯队，拟收购搅拌机龙头万好万家，公司锂电池前端设备竞争力将进一步强化。浩能在手订单充足，截至2017年6月预收账款为4.4亿元，按照3331付款方式测算，公司在手订单超过10亿元。公司拟采用定增加现金的方式收购万好万家，后者为国内一线锂电搅拌设备商，下游客户包括松下、银隆、CATL、力神、光宇、亿纬锂能等，截至2017年5月在手订单2.56亿元。

　　锂电正极材料产能将达到1万吨以上，三元材料占比超过60%
　　三元材料量价齐升，得益于镍钴价格上涨向下传导、乘用车三元占比继续提高、高镍三元需求释放。2017年9月，公司锂电正极材料总产能约800吨/月满产运行，我们预计三元占比不低于50%，英德二期3000吨/年预计2018Q1投产，届时三元占比将超过60%，产品结构趋于高端化。2014至2017年上半年，公司锂电正极材料收入增速均在130-140%。产量提升规模效应逐步显现，2017H1正极材料毛利率13.8%/YoY+1.78pct，向行业龙头20%左右的水平靠拢。正极材料与设备同处于锂电产业链上游，形成协同效应，将进一步增强客户粘性、扩大市场份额。

　　锂电业务双轮驱动之势形成，首次覆盖给予"买入"评级
　　我们预计2017-19年锂电池产能持续扩张，动力电池需求持续释放。公司锂电前端设备属于国内第一梯队，三元材料符合高能量密度趋势。我们预计公司2017-19年收入为21.5、30.6、38.8亿元，净利润为2.0、3.1、4.1亿元，对应EPS为1.72、2.65、3.5元。参考行业估值水平和公司业绩增速，采用分部估值法，给予公司2018年锂电设备业务30-33倍PE、正极材料业务35-38倍PE，合理股价为82~91元。若成功收购万好万家，我们预计2018-19年净利润增厚至3.6、4.8亿元，目标价对应2018年摊薄后PE27-30倍。首次覆盖，给予"买入"评级。

　　风险提示：锂电池行业招标低于预期；原材料价格波动导致盈利水平下降；应收账款回收不及时导致坏账风险；大额商誉减值影响经营业绩。（华泰证券 肖群稀,章诚,黄斌,李轶奇）