业内热议双创可转债：或迈开新三板差异化制度供给第一步

丑八怪赖月

在新三板市场低迷的当下，监管层再次注入一针强心剂。
　　日前上海证券交易所、全国股转公司、中国证券登记结算有限责任公司联合发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则(试行)》(以下简称“《细则》”)，这对于聚集了大量双创公司的新三板市场而言无疑是重大利好；由于限定了新三板发行主体必须为创新层公司，坊间普遍认为这是迈出了分层后差异化制度供给第一步。

　　不过在采访中有业内人士对中国网财经记者表示，双创可转债政策虽好，但是企业应根据自身情况审慎发行，也有业内人士就相关配套政策提出了一些建设性建议。
　　迈开第一步
　　根据《细则》，所谓“双创可转债”，是指创新创业公司依照法定程序非公开发行，在一定期间内依照约定的条件可以转换成公司股份的公司债券。《细则》还明确，若发行人为全国股转系统挂牌公司的，可转换债券发行时，应当属于创新层公司。
　　对此金长川资本董事长刘平安指出，新三板分层制度推出两年来并未推出配套红利政策，此次推出双创可转债或是迈开了差异化制度供给第一步。“尽管在短时间内难以对整个市场产生明显的积极效应，但是双创可转债降低了投资人的投资风险，同时给挂牌企业增加了一个很好的融资工具，意义重大。”
　　刘平安还强调，可转债将债权未来是否转化为股权的权利交给了投资人，这种期权上的安排强化了对投资人的保护，作为PE机构的避险工具，可转债相比优先股和中小企业私募债意义更大。
　　在长城证券资产管理投融资部业务董事郭志强看来，之所以限定为创新层公司，除了与业绩、成长性有关之外，也与创新层公司在信批等方面相对合规有关。“未来双创可转债在创新层取得良好发展之后，再进行推广会更加稳妥。”
　　《细则》还明确，发行双创可转债时还需满足“发行人为股份有限公司”、“发行人股票未在证券交易所上市”、“可转换债券的存续期限不超过6年等要求”，其中“可转换债券发行前发行人股东人数不超过200人”的规定被市场认为缩小了适用范围，关于“可转换债券转股后股东人数不得超过200人，超过200人的债券持有人均不得申报转股”的规定也有议论。
　　对此郭志强表示，这可能与我国现行《公司法》、《证券法》相关规定有关，200人股东上限的规定其实是在细节上符合上位法的要求。“如果不限制，一旦投资人将债权全数转化为新三板公司股权，某种程度上等于是变相的公开发行，这是新三板所不允许的。”
　　在他看来，可转债作为企业融资工具在A股上早已发行过多次，何时下放到新三板只是时机问题，此次监管层允许创新层企业发行双创可转债，本身就是一种积极的表态。
　　发行需谨慎
　　春江水暖鸭先知。在市场各方还在热议双创可转债对市场的意义时，已有挂牌企业按捺不住抢先试水。9月26日，创新层公司蓝天环保发布公告，公司拟发行不超过1.5亿元创新创业债券，债券期限为自发行之日起3年，债券自发行结束之日起6个月后可以转为公司股票。
　　但采访中郭志强对中国网财经记者指出，企业在思考如何利用双创可转债进行融资的时候，还必须考虑发行及后续转股等问题，一旦业绩下滑又被投资人要求还本付息，企业面临的压力将突增。
　　郭志强认为，相对而言，创新层中那些体量较大、资金流健康稳定的企业更适合发行双创可转债，他还建议发行双创可转债的企业，股东数量不仅要少而且可控，在发行时一定要集中发行不要过于分散；此外企业整体估值必须合理，能让投资人从未来转股中获得更高收益。
　　由于认购可转债后，投资人既可以在企业经营不佳情况下到期收回本息，也可以在企业高速发展时转化为股权获取更高收益，因而坊间认为双创可转债的推出将减少甚至取代市场上频繁出现的对赌协议，但采访中，中国网财经记者发现，不同受访者对此持有不同态度。
　　刘平安认为，对赌、回购、可转债都是在投资时交易机构安排的降低风险方式，但是对赌是以股权性质来约束项目方和融资方，可转债则是债权性质约束，二者性质不同，约束效果也不同。此外对于投资人而言，投资可转债更多是追求股权收益，其债权性质只是一种过渡性的风险控制安排，推出可转债不一定会减少对赌情况发生。
　　对于发行双创可转债的企业，刘平安反而认为那些规模稍小风险较大，或者是PE、VC机构感兴趣但是发展前景不甚明朗的企业比较适合。
　　新鼎资本董事长张驰对中国网财经记者表示，双创可转债推出将使得原来投资机构与企业私下签署的“明股实债”投资协议明确化、阳光化，一定程度上确实会减少对赌行为的发生，但是他表示新三板创新可转债的制度建设仍任重道远。双创可转债可向深交所提请转让，因此首先需要完善对双创可转债的评级，包括评级机构的建设，此外还要完善相应的发行市场及二级转让市 ！
　　在张驰看来，由于转化的股票还得变现，且只能在新三板流通，若未来市场流动性不足，认购了双创可转债的投资人一般便不愿转股而仍持有债券，这一定程度上也会制约双创可转债的发展。