中国债市正面临八大风险 但都说最艰难的时期已经过去

丑八怪赖月

　2016年，由一个萝卜章引发的债券违约事件，击碎了债券大牛市背后的重重泡沫。此后接连而来的信用事件让债市陷入了艰难困境。这个规模达60多万亿的市场背后，到底还有多少风险暗流涌动？近日，中债研发中心的一份研究报告给出了答案。
　　9月22日，中央结算公司总监、中债研发中心负责人宗军发布中债研发中心最新课题研究成果报告《债券市场风险评估与控制》。报告称，中国债市主要面临着八种风险，包括信用风险、流动性风险、市场风险和操作风险四种一般性风险，以及宏观杠杆风险、微观杠杆风险、评级风险、定价权风险四种结构性风险。
　　研究结果显示，整体而言，目前信用风险规模可控，累计违约涉及金额占信用债比重不到0.4%。债券违约事件大多得到解决，违约债务的实际偿付率高。不过，随着经济新常态化、利率市场化的转型，债券市场的流动性风险有所上升。
　　尽管中国债市面临着诸多风险和待解难题，但市场观点普遍认为，最艰难的时期已经过去了。
　　中国债市面临的四大一般性风险
　　当前，中国债市面临的一般性风险包括：信用风险、流动性风险、市场风险和操作风险。
　　信用风险
　　2014年以来，债券市场发生多起信用事件。信用风险呈现出以下变化特点：
　　一是债项评级中枢下移。随着信用债券市场扩容，发行主体资质日趋多元化。数据显示，信用债存量中，AAA高等级占比从2011年的61.55%降至2017 年5月的35.55%，AA+及AA中高等级信用债占比稳定在20%左右，AA-及以下的低等级信用债占比增加。
　　二是信用利差波动中增大。在跨境资本流入与外汇占款投放放缓的背景下，资金成本有所提高，短期内市场重归流动性宽松局面的可能性不大，金融机构转向更审慎的经营模式。中低信用等级债券的信用利差阶段性扩大。
　　三是信用事件增加。违约债券从私募市场蔓延至公募市场，违约主体从中小企业扩散到国有企业。在经济增速放缓、出口驱动弱化、产能过剩矛盾凸显的背景下，产能过剩、具有强周期波动性特征的行业信用风险加速暴露。2014年-2016 年，违约涉及金额分别为13亿元、126亿元、402亿元，2017年有所企稳，前5个月为172.8亿元。
　　不过，有两点因素值得注意：一是企业偿债的微观基础持续恶化，以利息覆盖率(ICR)衡量，大概30%企业经营现金流无法支付利息，主要靠借新还旧支撑；二是因正常经营以外因素 (如公司治理不善、逃废债等行为)引起的非典型信用事件。这类事件对市场信用建设的危害较大，也扭曲了信用定价，损害市场的配置效率，具有较大的负面性。
　　流动性风险
　　随着经济新常态化、利率市场化的转型，债券市场的流动性风险有所上升，并有多种表现形式。
　　一是一级市场发行成本短期剧烈抬升，融资可获得性下降。2014-2016 年，取消或者推迟发行的债券分别为227只、331只、613只，2017年前5个月达378只。
　　二是二级市场交易活跃度下降，面对外部冲击时流动性不足。
　　三是因资金或债券流动性下降引致结算失败增多。2016年个别月份结算失败笔数较移动平均水平增加1倍以上，其中单日失败集中度达33%。
　　市场风险
　　近年来，随着利率市场化的推进、货币政策的转型和债券市场规模的扩大，市场风险有所加大，债券价格波动幅度也有放大的趋势。
　　因应对利率风险的衍生工具不足，场外的债券借贷日益得到重视：2013年交易量不到700亿元，2014年增加到4000亿元， 2015 年增至1.1万亿，2016年进一步增至1.5万亿。
　　不过，目前债券借贷是双边达成，债券存量资源没有得到充分利用，交易可达成的几率和交易效率尚较低，迫切需要安全性效率性更高的中央债券借贷机制。另一方面，标准化的国债期货应用范围较窄，债券持有规模较大的银行和保险公司尚不能参与国债期货。导致做市商难以有效对冲风险和调剂头寸，做市买卖报价价差在市场压力较大时明显扩大，甚至超过10个基点。
　　在汇率风险方面，完善汇率形成机制的改革正在不断推进。但由于国际金融形势不确定性增大，境外机构对国内经济新常态、 汇率定价机制等存在不同程度的误解或者误导唱空，片面将汇率市场化的结果理解为汇率波动区间扩大，加之汇率市场的超调特点，从而进一步放大了汇率波动性。
　　操作风险
　　债券市场中，交易的主体高度依赖合格投资者之间的信赖关系。
　　2005年交易所回购事件中，证券经营机构挪用客户债券融资炒股大跌，暴露了客户资产保护的操作薄弱环节，引发交易所债券回购整顿。
　　2013年“债市风暴”中，一系列债市利益输送案件浮出水面，可以看作是合规性风险、道德风险或操作风险的暴露。
　　2016 年，“萝卜章”事件暴露了代持协议的操作合规风险。该债券风险事件发生后，债券市场进行了剧烈调整，银行与非银机构的交易流动性急剧下降，影响了市场信心。
　　种种事件说明，债券市场在发展过程中，要充分关注交易主体相关的内部控制、合规管理、风险管理等软指标。
　　其他结构性风险不容忽视
　　除了上述一般性的共性风险类型以外，中国在转型期、新兴市场阶段，还面临一些特殊的个性风险。
　　债务膨胀的宏观杠杆风险
　　在债券市场快速发展的同时，也存在不少结构性的风险，一是债券余额占GDP比重上升速率过快，二是公司信用债券出现了快速的短期化趋势。
　　研究结果表明，信用债发行短期化主要缘于以下因素：一是收益率曲线陡峭，期限利差拉大，短端融资成本更低；二是一些强周期行业的长期债务陆续到期，通过可盈利项目获得中长期贷款的难度增加，因此对短期融资工具的需求趋于强烈；三是短期套利现象增多；四是规避净资产40%限额等债务规模限制。
　　与债券融资短期化趋势相反，银行贷款期限结构近年呈现长期化趋势。2013 年以来，非金融企业短期贷款增速放缓，中长期贷款增长提速，二者出现明显背离。金融机构短期贷款与中长期贷款的比重从2006年的0.92降至2016年的0.57.
　　综合来看，信用债的快速增长对我国经济企稳有一定的积极作用，但和信贷情况联系起来，其累积的风险不容忽视。一方面，信用债短期化降低了债券市场资本形成的有益作用，助长脱实向虚；使得债务到期频率加快，增大了企业短期偿债压力，易引发流动性风险和信用风险。另一方面，贷款长期化与存款活期化叠加，加剧了银行期限错配，加剧流动性风险和利率风险；贷款持续长期化推高了信贷风险和债务风险。因此，亟需控制短期信用债扩张速度，防范可能风险。
　　债市的微观杠杆风险
　　由于债市较长时期处于低利率水平，金融体系内部循环增多，债市杠杆处于累积状态。
　　从债券市场体系内部来看，整体杠杆水平不高。自2010年以后，银行间债市杠杆率整体是上升的趋势，2015年末达到峰值1.14倍，2016年趋于回落，目前市场整体杠杆已经下降到1.09。另一方面，每逢季末杠杆上升，这也和季末的考核因素造成流动性管理的需求上升有关。此外，债券代持一度使市场杠杆率增加50%，但整体水平依然有限。
　　不过需要注意的是，证券公司、农村金融机构和券商理财计划的杠杆相对居前。
　　再看债市外部杠杆因素，同业负债上升过快是较大的隐患。其中，同业拆借余额较为稳定，目前在1.3万亿左右；同业存单则增长非常快，从2014年末不到6000亿元增长到2016年末超过6万亿元，大幅超越回购和同业拆借，成为金融机构同业负债规模最大的品种。它和债市内部杠杆构成循环放大关系，成为系统性风险源之一。
　　今年以来，在强监管、去杠杆的政策背景下，同业存单净发行量有所回落，但反弹压力较大，对去杠杆产生了倒逼放松的压力。
　　评级风险
　　国内评级行业高度分散，行业标准化建设滞后，国内外评级差异较大，可能在市场开放后导致债市信用定级体系发生紊乱。
　　一是评级偏高，区分度不够。当前，国内信用评级机构给债券发行人评定的信用等级普遍畸高，信用公司评级呈现显著的左偏分布，其中AA级及以上的企业占比超过2/3，而美、日债券市场AA级及以上企业占比都不到 20%。
　　二是评级与利差一致性不够。统计显示，2008以来信用债券的评级结果与其发行利差的一致性较高，超过80%，但与交易利差的一致性较弱，不到1/3.
　　三是境内外评级落差较大。债券被国内评级机构同样评为AAA级别的企业在境外发债时，债券级别有很大差异，且绝大部分是调低。当然，国内各级各档之间的利差较大，这是评级调整后市场修复的有利条件。
　　四是国内评级的国际影响力较弱。国内评级机构调整外国国家信用等级所引发的关注，远远弱于国际评级机构的同类举动。 当前外资评级机构可获准向境内市场提供服务，在国内评级机构缺乏话语权的背景下，可能对国内评级体系产生一定冲击。
　　定价权风险
　　在开放条件下，定价权的风险表现为一国主要商品(包括金融商品)由境外形成的价格引导，如离岸的汇率、石油等价格水平均对境内在岸价格水平产生引导或相当大的影响；或者价格在境内形成但主要是由外资控制，该情形常常在小型开放经济体中出现。
　　不同的开放路径和程度会对定价权产生不同影响。
　　一是在岸市场和离岸市场的选择。如果囿于风险隔离在境外的思路，那么发展离岸市场顺理成章，但带来的潜在风险是干弱枝强，境外定价会干扰甚至冲击境内定价。因此，必须确认以在岸为主的政策框架，次一层级的问题是是否发展境内离岸市场。从主要发达经济体的国际金融中心发展看，都是发展在岸和离岸业务皆备的全能型金融中心，这和小型经济体发展特色、单项金融中心的思路是不同的。
　　二是开放程度的考虑。一般认为，外债比例超过30%可能构成外债风险。当发生危机等不利冲击时，外国投资者往往表现出以下两个特征：一是较国内投资者对风险更敏感，抛售力度更大；二是受领先国际机构引导的羊群效应突出。与市场开放面临资本流动冲击风险伴生的，往往是本国金融市场定价权风险。
　　最艰难的时期已经过去
　　尽管中国债市还面临着诸多风险和待解难题，但市场观点普遍认为，最艰难的时期已经过去了。
　　中金固收宏观分析师张继强：
　　我国债市已经经历了五次考验，最艰难的时期也已经过去。逻辑如下：
　　1、去年11月份的货基赎回风波，重创短端和存单；
　　2、从金融数据等不难判断，名义GDP、PPI高点均已经过去，分歧在于下行速度；
　　3、资金面最紧张时点已经在4、5月份触及，8月份非银也遭遇了一次资金面持续紧张挑战。但虽然超储率仍然低，但DR的稳定性已经明显好转，显示出资金面出现了内生的积极变化；
　　4、监管政策叠加和委外赎回最大的点在4-5月份已经见到；
　　5、人民币贬值和特朗普交易、美债压力在一季度也已经见到高点。
　　九州证券全球首席经济学家邓海清
　　2017年债市“先苦后甜”。随着经济“前高后低”逐渐明确，加上价格高基数效应导致的未来通胀数据逐月回落，同时政府牺牲中下游利润、人为制造高通胀的可能性较低。
　　一方面，目前“维稳”诉求远超过其他因素，以及央行定调“维护债券市场平稳运行”，“货币政策收紧去杠杆”是市场误判，存在通过“降准+公开市场回落”解决资金结构性问题、稳定市场预期的可能；另一方面，“稳”字基调以及总需求回落下，大宗商品价格见顶回落，8月商品价格、经济数据大幅走弱，经济过热、通胀上行的预期将被证伪，预期的修正将利好债市。
　　总体上，“经济走弱+通胀回落”将成为下半年债券市场走牛的重要支撑，坚定看多2017年下半年债券牛市。