A股结构性牛市

丑八怪赖月

　国际经济：美欧制造业PMI均创新高，全球股市普涨。9月美国ISM制造业PMI指数为60.8，欧元区制造业PMI终值58.1，分别创2004年5月和2011年2月以来新高。受飓风影响，9月美国新增非农就业为-3.3万，但9月美国失业率和劳动参与率均有所改善，平均时薪环比、同比分别为0.5%、2.9%，大幅超市场预期，美联储12月加息概率上升至90.6%。美国众议院通过2018财年4.1万亿美元预算决议，特朗普税改取得9月末方案公布后首个实质性进展。西班牙宪法法院10月5日宣布暂时取消将于10月9日举行的加泰罗尼亚自治区议会全体会议。本周全球股市普涨，美国 10 年期国债收益率上升4BP至2.37%，美元指数继续回升至93.80，金价油价下跌。
　　国内经济：PMI创新高，外需回升供地增加发电耗煤上升。9月制造业 PMI 为 52.4%，创 2012 年 5 月以来新高，连续 14 个月在荣枯线上方，新订单和新出口订单改善预示内外需均回升。地产销售继续下滑，但土地成交明显上升。9月100大中城市土地成交同比20.4%，高于8月同比-4.9%，主要来自一二线城市的拿地规模上升。9月发电耗煤量同比24.4%，明显高于8月13.2%，第三个月上升。螺纹钢价格周环比下跌2.7%，有色走强。本周菜价下跌，猪价跌幅收窄。

　　货币：人民币企稳，资金面偏紧。9月最后一周央行公开市场共有6800亿逆回购到期，累计净回笼3600亿。央行称，临近月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期等因素后银行体系流动性处于较高水平，这是近期公开市场操作量不大的原因之一。截至9月30日，R007 为3.2042%，较上周下降27.12个BP；DR007利率为3.1622%，较上周上升20.89个BP；1年期国债收益率为3.4660%，较上周下降0.14个BP；10年期国债收益率为3.6136%，较上周下降0.73个BP.9月最后一周美元兑人民币中间价上升0.77%，预计未来人民币短期企稳双向波动。
　　政策：央行定向降准，混改提速，环保高压，多地地产调控升级。央行宣布自2018年起针对普惠金融领域实施定向降准，此次定向降准旨在落实27日国务院支持结构性改革的部署，不宜过度解读为重回“放水”，货币政策将继续保持中性。国资委表示混合所有制改革前两批已有19家企业参与混改，第三批正在研究之中、不久将推出，下一步混合所有制改革坚持“一企一策”。环保高压持续，环保部强调要通过强化环境执法监管，推动大气污染防治各项措施落地见效，要严格量化考核问责，促进压力传导到位；山西、四川等多地打响秋冬大气污染治理攻坚战。多地房地产调控升级，福建省于国庆期间出台《关于进一步加强房地产市场调控的八条措施》，加强商品房预售监管，年内启动共有住房建设，增加住房租赁供应等；此前，青岛、石家庄、长沙、重庆等地在近期加码楼市调控。
　　市场：A股结构性牛市，债市配置价值。我们在2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底。2017年2月我们提出“新周期”(《新常态新周期新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》)，4月初步论证并提出相关现实证据(《站在新周期的起点上——来自产能周期的多维证据》)，6月以来加码推荐。由于刚刚经历了长达六年多的经济下行，人们需要时间来确认经济底部和告别悲观记忆，这个过程可能需要2-3年，虽然经济自身的韧性较强、波动不大，但人“心”波动较大。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，有助于提升估值水平。四季度需求韧性强，供给侧改革和环保督查，供求缺口扩大，企业盈利将继续改善，我们维持经济多头判断。A股市场推荐两个方向：第一个是基本面改善方向，股市呈消费、周期、金融、真成长轮动的结构性牛市；第二个是主题投资方向，推荐混改、京津冀、雄安、一带一路、粤港澳大湾区、军民融合、新能源汽车、人工智能等。股市逻辑的关键是产能出清加快，债市逻辑的关键是需求波动、货币松紧和监管进程，2017年四季度-2018年初由于名义GDP增速小幅放缓，存在短期交易时间窗口，但受制于美联储缩表、金融去杠杆等，空间可能有限，整体上债市利率区间震荡。商品有短期调整压力，但从基本面和政策意图看，幅度可能不会太大，而且品种存在分化，弱需求+强供给的品种压力较大，强需求+弱供给的品种支撑力较强。
　　风险提示：地缘政治；美联储加息缩表；国内金融去杠杆；房地产调控；改革低于预期；债务风险。